聪明的投资者10：神奇的格雷厄姆股票估值公式

各位书友大家好，欢迎继续来到老齐的读书圈，一起来继续这本书，聪明的投资者的学习。今天该讲干货了，先来说债券该怎么分析。格雷厄姆研究美国几十年，他用企业的利润和费用之间的比例来做了个表，最差的年份中利润也得保证是费用的3倍，也就是说买债券也得要看业绩的。他每年付出的费用如果超过了利润的三分之一，那么这个公司的债券安全度就会大幅下降。这个道理很简单，说白了就是赚两个花一个，这就是财务健康，如果赚一个花两，这明显就是败家子了。这个思想也同样适用于我们的家庭，你家的财务费用有多高呢？你每月要偿还多少贷款呢，是收入的二分之一还是三分之一，如果超过了三分之二，对于这样的人千万不要把钱借给他，因为他很可能不还钱。越是在加息周期，在经济越困难的时候，违约的概率就越大。如果你要投资债券，还是要严格标准比较好，因为时间跨度较长，这里面有繁荣可能也会赶上萧条。所以老齐建议，统一都按照萧条的标准操作。负债率过高，财务费用过高的企业，不要买他们的债券。

其次我们说股票的投资，市场对于某一板块，某一类股票的所谓估值，就包含了对他们未来前景的观点，比如银行为什么市盈率只有5倍，而创业板能高达30多倍，说明市场根本不看好银行，大家觉得未来能发展的还是创业板，还是那些高精尖的东西。而传统行业也就这样了。就比如书里格雷厄姆说，60-70年代化学股热，市场普遍给到了20倍以上的估值，而对应的石油公司只有10几倍。后面的7年时间，股市不怎么好，石油行业股票都跌了，但跌幅不大。而化学股就不一样了，出现了严重分化，有人成功更多人失败，联合化学和联合碳化前者跌了一半，后者跌了三分之一。高市盈率神话破灭，只有杜邦涨了一倍，所以这给我们一个启示，一个未来的行业，往往是用尸体堆起来的，即使这个行业真有发展，也未必是你买的那个公司。

格雷厄姆为了让估值更严谨，给了一个公式，来测算5年后的股价

5年后的价值=当期利润X（8.5+2倍的预期年化增长率）

什么意思呢？比如我们测算茅台，今年业绩应该差不多18元，预期年化增长率是大概是20%，2倍就是40%，再加上8.5，等于48.5，最后用18乘以48.5就是说茅台5年之内能长到873元。这么一看茅台才600，未来还能再涨273元，还有45%的涨幅，相当于年化收益8.5%。有人问了，这个公式灵吗？反正吧，是一个手段，最大的不确定性，来源于利润增长率，这东西得靠预测，既然是预测就没那么准。格雷厄姆发现，你只要能把利润增长率预期准了，那么后面的测算还是有价值的，往往最后算出的价值还要保守一些，最后股价涨幅可能更大。如果连增长率都算不对，那就纯扯淡了。所以从格雷厄姆这个公式你也可以看出，公司到底能不能买，只跟他的利润和增长率有关，至于现在的价格其实并不重要。一个每年能稳定增长8%的公司，其实给高的估值都不过分。而如果要是8%以上的增长能够维持，这就是神一样的公司了。当时IBM维持了16%的增长，维持了5年，股价翻了3倍，施乐更是维持了5年30%的高增长，股价涨了10倍。所以这就跟前面的观点结合在了一起，大家算算2倍8%的增长，再加上8.5，等于24.5，然后乘以利润，这不就是市盈率吗？格雷厄姆之前多次奉劝大家不要在25倍以上市盈率买股票，原来他是不太相信有什么公司能够连续维持8%以上的增长。

总之，这给我们提供了一个思路，那就是增长率才是股票的核心。买大牛股，就是要买利润增长率高的股票。那么哪些股票增长率高呢？哪些股票又增长稳定呢？一般零售类公司可预测性较强，大一点的公司稳定性会更好。所以如果你在白马股里面找，应该还是能够发现的。在软件里有一个归属净利润同比，先把你要投资的个股找出来，然后用净利润同比排名，一般找10%-20%增长的即可。这样可以圈出一大堆个股，然后返回头去看，他们每年的增长率都是多少。如果要维持了5年，那么这个数字就可信的多。老齐可以给大家一些经验，那些直接贩卖给C端用户的产品，相对增长比较可预测，而to B端的业绩，非常不确定。所以我们一般选股票都挑选跟老百姓有关的，大家能在超市里，购物中心中，街头巷尾看到的东西。另外，为了保险起见，我们总是在专业机构作出业绩增长预测之后，再打一个6-8折，也就是说他之前都维持20%的增长，我宁愿相信他只有15%。这也算是给自己一个安全边际吧。

格雷厄姆自己也承认，华尔街的分析师对于未来的业绩预测非常糟糕，越远越不准。所以他倾向于使用前7年的平均增长率，只要起伏不大的，他可以倾向于认为，未来也差不多依然是这个水平。如果要是起伏太大的，比如煤炭中的盘江股份，业绩今年暴增5000多倍，这就一点意义都没有了，看到这样的数字，你干脆就把他删除掉就好。

其实很多人都不明，到底是什么让股市上的价格落差如此之大，说白了就是对未来的预期，而未来预期的表现形式就是利润的变化。这时候老齐可以把之前巴菲特的选股标准拿出来，为什么他要求有护城河，要有提价权利，要有品牌价值，在行业里做到无可替代，其实都是为了利润率所做的保护。用这些基本面锁定一个公司，让他变得看起来可以预测。

优秀的公司，应该在股市的低点，回购自己的股票。第一这表明他们自己能产生现金流，经营不受熊市影响，第二也是对于未来增长有信心的表现。所以大家投资一个公司之前，应该翻看一下他的高管持股和股本变动，如果发现熊市里有回购或者高管增持，这个公司大体值得信赖，相反，一个公司牛市里玩命减持增发，而熊市里没人增持，那么这样的公司还是少碰为好。

格雷厄姆也提到了企业财务的技巧，会直接影响利润的连续性，很多企业会在股市不好的年份，大量计提费用，制造亏损。把业绩压低。而等到牛市来临后，再把业绩放出去。这种技巧不光在美国，在中国更是被广泛应用。所以有的时候我们在读财报的时候，要格外注意费用，如果费用大幅上升，再结合市场情况看，就容易看出企业是不是在玩猫腻了。先把利润压低，然后在连续几年释放，制造高增长的假象。比如每年都赚1000万，这样搞增长率就是0，在股市上是不会有价值的。但是他今年把费用做高，隐藏800万出来。到未来5年分批释放，也就是说今年200万，明年400万，后年800万，大后年1600万，然后再来个2000万，所以同样是5年5000万利润，经过财务一调整后，一个0增长公司，立马变成了高增长公司，前者在股市上，顶多给10倍市盈率也就是1个亿估值，后者年化接近100%的增长，怎么也得给50倍市盈率，所以第一年开始他还是1亿估值，到了第四年，估计估值能超过10亿。这时候高管就方便套现了，而套现的数量是原来的10倍了。之后他再组织一次暴跌，然后继续搞一遍，很快股价就有能起来了。所以这种业绩大幅波动的公司，大家应该小心了，看业绩是否连续应该至少看7年以上，至少是一个牛熊周期。就看附近2-3年，确实容易被蒙蔽。格雷厄姆建议大家，甚至要采用3年平均法和10年平均法。比如把10年的年化增长率列出来，然后相加除以10，这就让企业恶意制造亏损拉高增长率的目的落空。

还有很多的财务手法，都会影响利润，比如提前确定收入，明明钱还没到自己兜里，就说这钱没跑了，这是会计中的一个盲点。很多企业提前确认收入会让利润虚高。也有相反的例子，有的公司减少存货价值，从而降低了利润。一些不明真相的吃瓜群众以为这是在隐藏利润了，其实不是，就是他的货过时了卖不掉了。不但不是隐藏利润，甚至可能是趋势性变坏的开始。应该具体问题具体分析，很可能未来成为一个经常的损益。

此外还有资本收益率，也就是一家公司投资于另外一家公司所获得的收益，这是带有反身性的，牛市的时候会更好，熊市的时候会更差。这些反身性的收益产生的利润，甚至我们要反过来看，也许才会更保险，也就是熊市的时候给他补齐，而牛市的时候给他削平。这就是格雷厄姆的财务分析方法，当然听不懂没关系，后面还有具体的案例告诉你怎么用。咱们明天接着讲。

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